Europska monetarna unija je necjelovita monetarna unija (de Grauwe, 2018.), dok jedinstvenu monetarnu politiku provodi Europska središnja banka na nadnacionalnoj razini, tj. razini eurozone, bez fiskalne unije ili nekoga drugoga učinkovitijeg instrumenta koordinacije fiskalnih politika, koje su ostale pod utjecajem nacionalnih vlasti članica monetarne unije. Postoje veliki strukturni nedostatci monetarne unije, koji bi se trebali riješiti produbljivanjem eurozone (European Commission, 2017.). Zbog toga je Europska središnja banka djelovala u uvjetima dužničke krize eurozone te je morala rješavati posljedice ulaska Europske unije u recesiju s dvostrukim dnom (engl. double – dip recession) i deflacijsku krizu (engl. deflationary crisis). Eurozona bi trebala promjene. Nužne su dublje reforme monetarne unije kako bi se inherentna nestabilnost Europske monetarne unije svela na razumnu mjeru. Europska komisija predložila je konkretne strategije te tzv. akcijski plan (EC, 2017.) za reformu Europske unije (Europska komisija, 2017.) i posebice za reformu Europske monetarne unije (Juncker i ostali, 2015.). Jednako tako, akademski su stručnjaci dali nove prijedloge za reformu Europske monetarne unije (Benassy-Quere i ostali, 2018.).

Osnovni strukturni problem Europske monetarne unije

Osnovni je strukturni problem Europske monetarne unije u tome što je osnovana monetarna unija sa zajedničkom Europskom središnjom bankom i jedinstvenom monetarnom politikom, ali nema fiskalne unije, odnosno zajedničke fiskalne politike jer je to ostalo u ovlasti nacionalnih država. Europska unija je savez suverenih država, a monetarna unija nije cjelovita (de Grauwe, 2018.), te nedostaje mogućnost provedbe optimalnog usklađenog djelovanja monetarne i fiskalne politike u eurozoni (engl. policy mix).

Ovdje se, također, postavljaju dvije razine strukturnih problema monetarne unije:

a) endogena dinamika financijskih ciklusa od uzleta do kraha (engl. boom – bust) unutar eurozone i

b) nedostatak odgovarajućih stabilizacijskih mehanizama na nadnacionalnoj razini.

Što se tiče prvog problema, većina monetarnih ekonomista ističe problem što se monetarna politika provodi na razini monetarne unije, a sve su ostale makroekonomske politike ostale u rukama nacionalnih vlasti članica monetarne unije. Prema mišljenju nekih autora (de Grauwe, 2013.), monetarna je unija potaknula dinamiku financijskih ciklusa jer je, primjerice, jedinstvena kamatna stopa koju odredi Europska središnja banka članicama koje su u fazi uzleta preniska, a u drugim je članicama previsoka pa potiče recesiju.

Jedinstvena primjena monetarne politike (politika kamatnih stopa koja je jedinstvena za cijelo područje eura) potiče divergentna kretanja pa zemlje u uzletu imaju preveliki gospodarski rast, a one u recesiji imaju veću recesiju od standardne.

Sve do primjene programa ELA Europska središnja banka nije imala učinkovit sustav tzv. zajmodavca-posljednjeg utočišta (LoLR), koji je trebao osigurati stabilnost monetarne unije. Tako su gospodarski slabije članice monetarne unije na nacionalnoj razini iskusile fazu buma te su dospjele u financijsku krizu, što je počelo bankovnim krizama zbog nedostatka učinkovitog mehanizma LoLR-a u monetarnoj uniji. Najbolji primjer takvog scenarija bila je financijska kriza u Irskoj, o čemu govori opsežna literatura te mnogobrojne analize.

Financijska kriza u eurozoni

Divergencije između „jezgre” i „periferije” monetarne unije izazvale su financijsku krizu, odnosno dužničku krizu eurozone. Akumulacija privatnog duga u eurozoni izazvala je fazu booma i stvaranja spekulativnih balona (engl. bubbles). Kada je razina zaduženosti postala neodrživa, baloni su puknuli, odnosno počeo je proces ubrzane dezinflacije i mnogi dužnici nisu mogli više podmirivati svoje dugove.

Zbog toga je počeo proces razduživanja što je pokrenulo dugovno – deflacijsku dinamiku krize (Fisher, 1933., Minsky, 1982.) Kada se privatni sektor počne razduživati u namjeri da smanji razinu zaduženosti te želeći izbjeći Fisherov učinak, počinje faza ubrzane prodaje imovine radi otplate dugova pa povećana ponuda imovine dodatno djeluje na snižavanje cijena različitih kategorija imovine na tržištu.

Sve to stvara problem solventnosti te su privatni agenti još više prisiljeni na razduživanje. nenaplativa aktiva, koja bi se mora ne bi mogle naplatiti u eurima. Tako gospodarstvo može ući u deflacijsku spiralu.

Keynezijanski odgovor na takvu dinamiku financijske krize je u tome da se javni sektor (država) zaduži, kako bi se gospodarstvo razduživalo, ali s namjerom da gospodarstvo zbog razduživanja ne uđe u duboku depresiju. Destruktivna dinamika dugovno-deflacijske krize može se neutralizirati različitim automatskim stabilizatorima u fiskalnoj politici, ali i u monetarnoj politici mjerama za osiguravanje likvidnosti (LoLR) središnjih banaka.

Zbog toga je Europska središnja banka intervenirala na tržištima državnih obveznica, da smiri paniku i širenje financijske krize. Primjerice, 2011. bio je proveden program SMP, ponajprije osmišljen za intervencije na tržištu obveznica (engl. bond markets) Grčke, koja je prijetila širenjem nestabilnosti na tržišta obveznica drugih članica monetarne unije (Italija, Španjolska, Portugal). Program SMP imao je ograničen opseg djelovanja te nije bio dovoljno učinkovit instrument Europske središnje banke.

Zbog toga je u rujnu 2012. bio osmišljen novi učinkovitiji instrument tzv. izravne monetarne intervencije (program OMT). Namjera programa OMT bila je da se gospodarski slabijim članicama monetarne unije omogući da izađu iz „lošeg ekvilibrijuma” (makroekonomskih neravnoteža) te stvaranje povoljnijih poslovnih i inflacijskih očekivanja, ne samo za takva gospodarstva nego i za eurozonu u cjelini.

Ukratko, Europska središnja banka postala je napokon „zajmodavac – posljednjeg utočišta” (LoLR) ne samo komercijalnim bankama, što je klasična definicija LoLR, nego je osmislila sustav za stabilizaciju monetarne unije i zaštitu eurozone od nestabilne dinamike od uspona do kraha (engl. boom – bust) financijskih ciklusa u eurozoni. Kredibilitet programa OMT bio je znatno ojačan nakon pozitivne odluke Europskog suda pravde (ECJ), kojom je bila odbačena tužba njemačke Bundesbanke pa je ECJ donio odluku da takav mehanizam nije u suprotnosti s institucionalnim mandatom Europske središnje banke i europskim zakonodavstvom.

Toliko o stabilizacijskom mehanizmu Eurozone putem najave programa OMT-a Europske središnje banke.

Nasuprot tomu, strukturni se problem neusklađenosti monetarne unije s nedostatkom fiskalne unije pokušava prevladati osnivanjem Bankovne unije Europske unije (EU Banking Union), boljom koordinacijom makroekonomskih politika primjenom mehanizma Europskog semestra te boljom integracijom tržišta kapitala (Capital Markets Union).

Bolja koordinacija makroekonomskih politika unutar Europske unije i Europske monetarne unije svakako bi olakšala primjenu jedinstvene monetarne politike Europske središnje banke. Kako se navodi u akademskoj literaturi, potrebna je veća „simetričnost” makroekonomskih politika, posebice između politika gospodarski jačih ( jezgra EU-a) i gospodarski slabijih članica (periferija EU) eurozone.

Izvan konteksta ovog istraživanja su analiza divergentnih gospodarskih politika unutar monetarne unije, koje dovode do uspostave suboptimalnog mehanizma recikliranja platnobilančnih viškova tako da se endogeniziraju financijski ciklusi od uspona do pada unutar pojedinih članica eurozone.

Ključni je problem u tome svakako njemačka makroekonomska politika (interna devalvacija), koja je izazvala povećanu međunarodnu konkurentnost zbog represije plaća (reformom tržišta rada) te potaknula izrazit porast trgovinskog suficita, odnosno suficita platne bilance, gdje se kapitalnim računom ti viškovi recikliraju u obliku kreditiranja perifernih gospodarstava EU-a i EMU-a.

Tako su stvorene znatne makroekonomske neravnoteže unutar eura, što je izazvalo dužničku krizu eurozone. Postavlja se pitanje hoće li i kada biti interne revalvacije (engl. internal revaluation) u zemljama kreditorima unutar eurozone. Jer suficiti platnih bilanca u gospodarski razvijenim članicama eurozone (zemlje kreditori) izazvali su deficit u gospodarski slabijim članicama (zemlje dužnici).

Instrumenti usklađivanja unutar europske monetarne unije

Takva makroekonomska kretanja i strukturni nedostatci monetarne unije doveli su do deflacijskih politika u 2012. i nakon toga. To je gospodarska osnova tzv. sustavne „deflacijske pristranosti” u vođenju makroekonomskih politika članica eurozone, pa i monetarne politike Europske središnje banke. Ukratko, radi se o potrebi veće „simetričnosti” gospodarskih politka članica eurozone.

Neki su autori dobro upozorili na to da postojeća „asimetričnost” u mehanizmima usklađivanja (engl. adjustment) eurozone podsjeća na slične asimetričnosti u nekadašnjem fiksnom tečajnom aranžmanu Europske unije, koji je bio utemeljen prije uvođenja eura, tzv. Europskome monetarnom sustavu (de Grauwe, 2013.).

Takva struktura mehanizma usklađivanja unutar Europske monetarne unije navodi nas na zaključke:

a) uspostava mehanizma LoLR Europske središnje banke važna je institucionalna promjena u Europskoj monetarnoj uniji

b) asimetričnost u mehanizmu usklađivanja unutar Eurozone preveliki je teret stavila na oporavak dužničkih zemalja periferije Europske unije (engl. austerity), što je stvorilo specifičan pristup monetarne unije u rješavanju financijske krize, tzv. „deflacijsku pristranost”, zbog koje je zakasnila reakcija Europske središnje banke na rizike deflacije u eurozoni

c) veća stabilnost eurozone, s obzirom na inherentnu nestabilnost Europske monetarne unije, možda će se moći ostvariti zajedno s osnivanjem bankovne unije i fiskalne unije eurozone.

Prema našemu mišljenju, s obzirom na bit istraživanja ove knjige, ključna je odrednica strukturnih problema eurozone asimetričnost ciljeva Europske središnje banke pod snažnim utjecajem „sustavne deflacijske pristranosti” unutar Europske monetarne unije. To je snažno utjecalo na aktivizam akomodativne monetarne politike Europske središnje banke, posebice u razdoblju nakon globalne financijske krize te početkom dužničke krize eurozone.

Europska središnja banka: krizni menadžer eurozone

U dužničkoj krizi eurozone Europska središnja banka imala je ulogu Glavnoga kriznog menadžera (Bibow, 2015. i 201a), odnosno njezinim je djelovanjem stabilizirana Europska monetarna unija. Problem monetarne politike eurozone svakako je što je monetarna unija necjelovita i ne postoji učinkovit sustav koordinacije monetarne politike s fiskalnom politikom, s obzirom na to da na razini eurozone i Europske unije nije uspostavljena fiskalna unija (engl. fiscal union). Ukratko, glavni je problem monetarne unije uspostava jedinstvene monetarne politike na nadnacionalnoj razini s nacionalnim fiskalnim politikama (iako su fiskalna pravila u Europskoj uniji dogovorena Mastrihtskim sporazumom).

Izvorni je grijeh monetarne unije kreiranje eura kao „valute bez države”, dok je Europska centralna banka, čuvar stabilnosti eura, ranjiva središnja banka zadužena za stabilnost fragmentirane i necjelovite monetarne unije. Također, za jedinstvenu monetarnu politiku brinu se Eurosustav i Europska središnja banka s nacionalnim središnjim bankama članica eurozone.

Platni promet unutar eurozone obavlja se s pomoću sustava TARGET 2. Dakle, Eurosustav, nacionalne središnje banke eurozone i Europska središnja banka, zajedno sa sustavom TARGET 2 tvore jedinstvenu cjelinu za provedbu zajedničke monetarne politike eurozone.U eurozoni nedostaju mehanizmi podjele rizika (engl. risk sharing), odnosno stabilizatori divergentnih kretanja unutar inherentno nestabilne monetarne unije (Bibow, 2016., de Grauwe, 2013., 2018.; Benassy-Quere i ostali, 2018.). Uz nedostatak fiskalne unije, središnje banke ne smiju monetizirati fiskalni deficit, odnosno ne smiju izravno kreditirati državu nego preko Europske središnje banke mogu to raditi na sekundarnom tržištu državnih obveznica operacijama na otvorenom tržištu.

Naposljetku, Europska središnja banka ima vrlo uzak institucionalni mandat, mora se brinuti isključivo o monetarnoj stabilnosti. Tako se 2 smatra da institucionalni dizajn Europske središnje banke banku svrstava u skupinu tzv. „suženih središnjih banaka (engl. narow central bank).

Monetarna strategija Europske središnje banke izvorno je bila usmjerena na monetarnu stabilnost (engl. „stability – oriented” monetary policy). No, takva je monetarna strategija bila osmišljena kao strategija ciljane inflacije, uz de facto asimetričnost ciljeva monetarne politike. Ukratko, Europska središnja banka imala je sustavno ugrađenu deflacijsku pristranost (engl. systemic deflationary bias), te nedovoljnu usmjerenost na gospodarski razvoj (engl. antigrowth bias).

Asimetričnost monetarne politike imala je institucionalni i intelektualni uzor u monetarnoj politici njemačke Bundesbanke, prema čijem je modelu Europska središnja banka prvotno bila organizirana. Suženo shvaćanje institucionalnog mandata Europske središnje banke značilo je njezino usmjeravanje samo na monetarnu stabilnost, za primjer navodimo sljedeće:

It is remarkable interpretation of the Treaty, the ECB fulfills its double mandate by reducing it to a single responsibility, a focus solely on price stability. All other objectives are then realized automatically. In this view the ECB cannot be held responsible for what happens in real economy. We consider that this view is not just narrow, but mistaken. („Ovo je jedinstvo tumačenje Sporazuma o EU-u, Europska središnja banka mora ispuniti dva mandata, ali svedeno na jedinstvenu odgovornost, na usmjerenost samo na stabilnost cijena. Svi ostali ciljevi tada se trebaju realizirati automatski. Prema takvome mišljenju, Europska središnja banka nije odgovorna za ono što se događa u realnom sektoru gospodarstva. Mi takve poglede ne smatramo samo previše suženima nego i pogrešnima.”) (Begg i suradnici, 2002.; citirano prema Bibow, 2016., str. 17., fusnota 6.)

Smatramo kontraproduktivnim i previše suženim shvaćanje da središnja banka ima samo jedan cilj (monetarnu stabilnost) i da nije odgovorna za stanje u realnom gospodarstvu (Zdunic, 2011., Radošević i Vidaković, 2015., Vidaković, 2016.). Takvo je stajalište preslikano na Hrvatsku narodnu banku, koja djeluje samostalno i smatra da nema nikakve odgovornosti za stanje u hrvatskom gospodarstvu, što je pogrešan pristup monetarnoj strategiji središnje banke.

Proširenje djelovanja ESB–a

Europska središnja banka takvo je stajalište de facto napustila jer je različitim monetarnim instrumentima intervenirala upravo na obnovi transmisijskog mehanizma (engl. transmission mechanism) i svladavanju zastoja, odnosno kraha u kreditiranju privatnih komercijalnih banaka (engl. credit crunch), te je izravno intervenirala u olakšavanje uvjeta kreditiranja realnoga gospodarskog sektora eurozone ciljanim kreditima (TLTRO i TLTRO 2) i otkupom korporativnih obveznica (CBPP i CBPP 2).

Također je proširila ročnu strukturu svoje aktive kupnjom dugoročnih obveznica Europske investicijske banke (u sklopu programa PSPP), što je impliciralo direktnim refinanciranjem infrastrukturnih i razvojnih investicijskih projekata u eurozoni.

Možemo ustvrditi da je pod pritiskom recesije i deflacijske krize Europska središnja banka de facto napustila koncepciju svojega suženog djelovanja. Dogodila se, dakle, pozitivna evolucija modela Europske središnje banke s njemačkog modela na američki model središnjeg bankarstva. Od 1999. do 2014. godine može se ustvrditi asimetričnost ciljeva i monetarne strategije Europske središnje banke, što je vjerojatno uzrokom zakašnjele reakcije na ubrzanu dezinflaciju u eurozoni te pojavu deflacije u monetarnoj uniji. Pojavom snažnih deflacijskih pritisaka Europska središnja banka je bitno promijenila svoju monetarnu strategiju, kada je provela nekonvencionalnu monetarnu politiku (Claeys, 2014., Gros, 2016.,).

Polazimo od stajališta da bi središnja banka morala preventivno djelovati na napuhavanje aktive (engl. asset bubbles) (Roubini, 2006.), odnosno na stabiliziranje financijskih ciklusa (Minsky, 1986., 1992.), te bi svakako morala spriječiti ulazak gospodarstva u dugovno-deflacijsku krizu (Eichengreen, 2011., Bibow, 2015., 2016., de Grauwe, 2018., pa implicitno i Fisher, 1933. ako se analizira njegova teorija deflacije). Smatra se da je zbog sustavne deflacijske pristranosti i asimetričnosti ciljeva monetarne politike zakasnila reakcija Europske središnje banke na pojavu deflacije i dugovno-deflacijske krize. Međutim, smatramo da se Europska središnja banka ipak može ocijeniti kao učinkovit krizni menadžer tijekom dužničke krize eurozone. Naposljetku, pod utjecajem financijske/bankovne krize Europska središnja banka proširila je svoj institucionalni mandat na nadnacionalnu superviziju sustavno važnih banaka (osnivanjem mehanizma za kontrolu banaka SSM), te je počela punu primjenu funkcije LoLR (dizajniranjem programa ELA).

Najvažnijom se, pak, mjerom monetarne politike može smatrati najava programa OMT, koji je – u nedostatku fiskalne unije – bio mehanizam za stabilizaciju inherentno nestabilne monetarne unije te je učvrstio povjerenje u ireverzibilnost eura (rizik redenominacije je tako bio stavljen pod nadzor). Politika negativnih kamatnih stopa te ograničenost djelovanja nekonvencionalne monetarne politike na dulji rok povećali su važnost najave smjernica buduće monetarne politike, instrumenta monetarne politike (den Haan, 2013., Issing, 2014.) radi jačanja kredibiliteta Europske središnje banke.

Sinergija sustava TARGET 2 s nestandardnom monetarnom politikom Europske središnje banke (Bibow, 2016a., Gros, 2017., Minenna, 2017.), te proširenje institucionalnog mandata središnje banke na superviziju banaka i ulogu središnje banke LoLR potaknuli su pozitivne promjene u monetarnoj politici, a istodobno se predlažu promjene u arhitekturi eurozone (Scharpf, 2016., Claeys, 2017., Europska komisija, 2017., Benassy–Quere i suradnici, 2018.). To se odnosi na dovršetak bankovne unije i integraciju tržišta kapitala te na reformu okvira za intervencije u eurozoni OMT/ESM (Claeys, 2017.; Benassy-Quere i suradnici, 2018.).

Dakle, možemo još jedanput ustvrditi bit promjena monetarne strategije Europske središnje banke, a to je da je pod pritiskom financijske krize Europska središnja banka de facto napustila koncepciju svojeg djelovanja sužene središnje banke (engl. narow central bank) te asimetričnost vlastite monetarne strategije.

Međutim, 2018. godine vode se intenzivne rasprave o tome kada bi Europska središnja banka trebala napustiti nekonvencionalnu monetarnu politiku, s obzirom na povećana inflacijska očekivanja u eurozoni, iako još nije ostvarena ciljana inflacija.

Ukratko, Europska središnja banka je na raskrižju između nastavka nestandardne monetarne politike i izlaza iz te politike (o izlaznim strategijama središnjih banaka vidjeti u Blinder, 2010.) u zonu povećanih kamatnih stopa te restriktivnije monetarne strategije.

Dakle, trenutačno je aktualan odabir ekspanzivne ili restriktivne monetarne politike (engl. trade – off QE versus tapering) jer preuranjeni izlazak iz nekonvencionalne monetarne politike može izazvati novu recesiju), što svakako treba izbjeći.

Strategija izlaza iz nekonvencionalne monetarne politike

Europska centralna banka morala bi „normalizirati” vlastitu monetarnu politiku tako da gradualistički, postupno u više faza i vrlo oprezno izađe (engl. exit) iz krizne (nestandardne) monetarne politike (engl. crisis mode) u fazu nove monetarne poslijekrizne monetarne politike (engl. New Normal). Naime, u slučaju Europske središnje banke inflacija je još ispod referentne vrijednosti ciljane inflacije, ali je nekonvencionalna monetarna politika Eurosustava pokazala porast inflacijskih očekivanja pa se može smatrati relativno uspješnom. Porast cijena nafte djelovat će egzogeno na rast inflacije u eurozoni, a nastavak interne devalvacije osigurava stabilnost cijena, odnosno deflacijske pritiske koji usporavaju reflaciju eurozone. Daljnje snižavanje kamatnih stopa u eurozoni nije više moguće pa će se Europska centralna banka morati više koristiti strategijom najave smjernica buduće monetarne politike kako bi potaknula inflacijska očekivanja, ali i spriječila eventualnu volatilnost tržišta kapitala zbog straha od promjene monetarne strategije središnje banke.

Visoka razina salda TARGET 2 pokazuje porast različitih kreditnih linija Eurosustava gospodarstvima periferije eurozone (rast kredita TARGET 2 povezan je s operacijama APP-a, osim u Italiji gdje je pokazatelj „bijega kapitala” u inozemstvo). Rizik redenominacije može se povećati u Italiji, pa onda učinkom prelijevanja (engl. spill over) i u eurozoni, zbog nove euroskeptične koalicijske Vlade, koja namjerava preispitati odnose Italije s partnerima u eurozoni i Europskoj uniji te na novim osnovama utvrditi odnose Italije s Europskom centralnom bankom. Ukratko, Europska centralna banka mora zadržati svoju poziciju LoLR-a te sposobnost odobravanja likvidnosti na međubankarskom tržištu kapitala. Komunikacijska strategija Europske središnje banke morala bi, dakle, stabilizirati tržišna očekivanja. To se najbolje može ostvariti postupnim smanjivanjem bilance Europske središnje banke tako da se aktiva smanjuje u vremenskom dospijeću vrijednosnica koje je banka otkupljivala u razdoblju politike QE, a kamatne se stope ne bi smjele povećavati sve dok temeljni makroekonomski pokazatelji ne indiciraju da je to nužno zbog zagrijavanja gospodarstva eurozone (strategija dvaju stupova, s većim naglaskom na monetarnu i gospodarsku analizu. (engl. broad assesment), zbog procjene budućih makroekonomskih kretanja).